细说国债期货仿真交易规则

2月13日中国金融期货交易所的国债期货仿真交易启动，标志着国内重启国债期货已经迈出实质性步伐。从本次国债期货仿真交易的规则设计来看，其主要框架基本与目前国际市场中的主流合约及规则接轨。可以说，本次债期货仿真交易的制度设计已经有效避免了上世纪90年代国债期货试点交易的致命缺陷。

交易、交割的标的券种不同

与上世纪90年代中期国债期货采用对应国债现货的券种设计期货交易品种的模式不同，目前的仿真交易采用虚拟债券作为合约中的标的券种。因此市场参与者难以通过操纵其现货价格进而在期货市场获利，只有通过对未来利率走势进行预期来参与交易。进一步说，以虚拟债券作为标的券种保证了合约设计中的超脱性，使国债期货所提供的价格信号彻底摆脱某一具体国债品种的影响，真正反映了金融市场上一般的利率水平。同时这种标的券种的设计也有利于国债期货交易的连续性。它不存在由于某一券种现货到期而停止对应的期货品种交易，也不存在因发行新债而增开期货交易品种的问题。

我国上世纪90年代国债期货交易的标的券种是现货市场的实物债券，交割物主要是单一实物债券。当时期货交易的大部分合约标的是2、3、5年期的国债，期限短，可交割量又少，必然发生连续的逼仓事件。

交割制度存在本质差别

一是交割标的物和交割方式的不同。本次国债期货仿真交易采用实行实物交割，同时在实物交割时采用混合交割方式。而我国上世纪90年代的国债期货交易，其交割方式主要为单一券种交割，必然会发生操纵现货和期货价格的情形，难免出现逼仓现象。

二是交割标的物不包含浮动利率国债。开设国债期货交易的目的就是为投资者提供防范利率风险的工具，而浮动利率债券由于可以在基准利率基础上浮动调整利率，已基本不含有利率风险。开展以浮动利率债券为交割券种的国债期货不仅起不到规避利率风险的作用，反而会诱发市场上的投机行为。而在上世纪90年代国债期货试点交易中，固定基础利率加保值贴补率的国债品种被作为标的券种进行期货交易，这就导致了原本应为固定收益标的的国债变成了非固定收益的国债，进而导致了其相关期货品种的投机炒作程度加大。

两点建议

我国未来国债期货交易的规则设计在以下方面还可进行进一步的探索。

首先，按期限分类设置国债期货品种。鉴于目前国债现货市场逐步完善的现状，以及考虑到完善远期收益率曲线的因素，建议在将来国债期货的交易和交割制度中，可考虑原则上划分为短期国债期货，中期国债期货和长期国债期货。

短期、中期、长期国债期货的交割券种分别是一年以内、1-10年、10年以上的国债。根据目前国内市场利率期限结构管理的需要，还可以将中期国债期货细分为3年期、5年期、7年期、10年期四大类。由于现时短期国债的利率避险需求相对长期国债来说要小很多，同时目前其现券存量规模较小，因此可以考虑在中长期国债期货试行一段时间并取得了相应的管理经验之后，尤其是要在短期国债市场已有了相当程度的发展之后，再推出相应的短期国债期货品种。

其次，采取交割月任意一营业日交割的方式。本次仿真交易的交割日期为最后交易日后连续三个工作日，这与国际市场通行的交割月任意一营业日交割的方式有所差距。建议在未来实行交割月任意一营业日可以交割的制度，这样，空方就能享有交割中的时间选择权。这样做有以下几点好处：第一，在交割月任意一营业日交割可以分散交割量，避免交割过于集中，造成现货市场上价格的大幅波动;第二，由于空方掌握了交割上的时间选择权，在一定程度上避免了“逼空”行为的发生;第三，根据期货市场的经验，在交割月期货市场价格经常发生大幅波动，为此监管部门常采用交割月加收保证金、规定交割月持仓最大限额等政策来限制交割月的期货交易，以保持市场的平稳和交割的顺利完成。但这在一定程度上降低了市场的效率。交割制度设计为在交割月任一营业日可交割，其实质是将交割的压力分摊到交割月的各个营业日，这样既无损于期货市场的效率，也能有助于实现期货价格与现货价格的逐渐收敛。

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