证监会剑指新股发行 IPO首发通过率下降

“证监会将剑指新股发行”，这是近期市场对IPO过会率下降的普遍猜测。

自10月29日郭树清上任证监会主席以来，至11月14日，证监会共审核19家IPO，其中有13家顺利过关，过会率为68.42%，这一比率低于全年78.94%的平均水平。

数据显示，截至11月14日，今年共有185家公司IPO上会，其中被否或取消审核达60家，过会率78.94%。这是2008年以来新股过会率首度跌至80%以下，同时新股发行数和融资规模也较2010年放缓。

有分析人士认为，从这些数据可以看出，证监会有意在放慢新股发行的节奏。这是郭树清第一把火烧向“铁公鸡”上市公司之后，有望烧出的第二把火。

虽然西南证券研究所所长王剑辉并不赞成证监会是有意在放缓新股发行节奏的说法，但他在接受《中国产经新闻》记者的采访时表示，IPO驳回数量的增加说明证监会对上市公司的资质审核更加严格，标准也在提高。“这和强制分红都是一脉相承的，都是为了强化对证监市场的整顿，促进证券市场的健康发展。”

仔细分析，继续盈利能力、独立性、历史沿革及股权转让、公司规范运作、包装过度等几方面的缺陷和漏洞，是今年60家公司被否的主因。

近日，证监会高调表态，要推进债券市场互联建设，推进新股发行制度改革，推出创业板退市制度和再融资制度，打击内幕交易，提高信息披露质量和清理各类交易所。

资深媒体人沙黾农(微博)撰文称，当务之急是新股发行制度的进一步改革和完善，近一两年，新股发行“三高”是投资者亏损的一个重要源头。滥发新股是近忧，强制分红则是远虑，如果滥发新股这把火不烧，其他火犹如点蜡烛。“新政”、“换药”必须从整顿新股发行秩序、甚至暂停新股发行开始!

但王剑辉表示，股市是否滥发并不好判断，目前公司上市数量与以前相比，的确增加了很多，但从经济发展规模来讲，这个数量并不一定就是很多。“大盘IPO的确对市场影响比较明显，但这多是阶段性的。中小板和创业板企业数量增加以后，反而对市场的治理有促进作用，抑制了炒作氛围。”

王剑辉认为，目前证券市场最关键的问题还是缺乏强劲有力的治理机制以及过高的市盈率问题。“中国证券市场重上市轻治理。目前不是上市公司太多，而且缺乏相应的处罚措施以及对投资者的保护措施。在美国，如果上市公司涉嫌欺诈，股民可以集体诉讼，上市公司可能会因此而倾家荡产，但国内没有这样的机制。”

新股定价过高，近似赌博化发股的态度导致了“三高”发行，为股价的下跌行情打下了基础，并导致突击入股、PE腐败等行为的发生。

这些问题在18日证监会召开的新闻通气会上得到了明确的回复，会上证监会有关负责人表示，通过研究论证发现，导致高价发行、募集资金较多的原因，既有发行体制不完善、市场机制不健全的问题，也与投资者文化和氛围不理性、不重视风险提示、盲目炒作有较大关系。

这位负责人表示，证监会规范询价和定价程序，加强了中介职责，对发行监管全过程加大风险提示。这些工作起到了十分积极的作用，新股盲目炒作明显降温。数据显示，从去年四季度以来，创业板发行市盈率逐季下降。

王剑辉表示，目前所出台的政策都是着眼于加强制度管理，这个方向是对的，关键是要持续和贯彻实施。“做好这些内部的制度建设，并不一定就能保证股票市场上涨，市场的涨跌有市场内在的规模。但先做好市场内部制度建设，等条件成熟，市场上涨就成了水到渠成的事。”

在审项目充裕 IPO上会现年终“翘尾”

证监会网站周一一连挂出7家拟上市公司的招股书，至此，本月上会的拟上市公司已达到33家，超过10月份30家新股审核数量。

于是，此前关于证监会主席郭树清新官上任后新股发行将放缓甚至暂停的谣言不攻自破，而新股发审速度加快的猜测也得到了业内人士的否认。

“目前的发审速度比较正常。” 一位保荐代表人向《第一财经(微博)(微博)日报》记者表示，新股发行审核并没有进一步放缓的迹象，但也没有收到监管层的口头或书面通知，有加快审核速度的迹象。

该保代指出，临近年底，为了赶上报表审计的时间点，每个季度末都是申报材料的高峰。另外，2012年的农历春节在1月份，也迫使监管层加快审核进度。

据投行人士透露，在今年10月的保代培训上，监管层透露，目前主板公司发行在审455家(IPO有304家)，创业板公司在审199家(全部是IPO)，IPO在审合计数量超过500家，项目数量充裕。新股发行节奏市场化的基本导向，并不会为A股的“跌跌不休”而让路。

而新股发审另一显著现象是，过会率有所下降。据记者统计，剔除4家被取消审核的公司，今年以来共有282家公司上会，58家被否，过会率为79.4%，近几年来首次低于80%。

而一位投行人士透露，外界看到的只是名义通过率，实际通过率则更低，不乏有公司被预审员劝退和自行撤回的现象。

而一些保荐机构的只荐不保、尽职不够也屡有曝光，甚至出现一些低级错误，令人啼笑皆非。

11月21日，海通证券的两名保荐人，为浙江道明光学股份有限公司所作的保荐书大摆乌龙，针对姚记扑克的保荐结论赫然出现在道明光学的保荐书上。而姚记扑克早在2011年7月18日已经公布了投行的保荐书，保荐机构同样是海通证券。

对此，业内人士表示，很可能是海通的保荐代表人做材料的时候将该段文字直接粘贴。但作为极为慎重的保荐结论来说，确实太过敷衍了事。道明光学的发行市盈率数字也被指出现错误，发行前市盈率明显高出发行后摊薄市盈率。考虑到发行前后总股本的变化，现实的情况是，发行后摊薄市盈率应明显高于发行前市盈率。

在今年总共举行的四次保荐代表人培训中，监管层多次强调，2011年总体经济形势较为严峻，审核过程中对业绩的关注肯定比2010年度要更严格，重点关注业绩及增长的真实性、合理性、可持续性，严格防范虚增业绩及利润调节等行为，比如，放宽信用政策，应收账款大幅增长，费用的不合理压缩等。

另外，在审核中对规范运行、财务真实性、公司治理、内部控制等方面的要求越来越严，从2012年开始，申报项目要会计师出具内部控制审计意见。

“三高”现象亟待破解

对于新股发行过程中出现的“三高”问题，近几年业界也组织了多次研讨：如2010年1月在上海举行的“新股发行体制改革研讨会”，分别就询价与定价、理性看待新股发行、思考与展望等展开了讨论;今年4月8日，监管层在深圳再次召集市场询价机构、保荐机构和其他中介机构，召开“新股估值定价研讨会”，就新股的估值与定价、理性看待“三高”现象以及新股发行的进一步思考与展望进行了研讨。

证监会有关负责人表示，通过研究论证可以得出结论，导致高价发行、募集资金较多的原因是多方面的，既有发行体制不完善、市场机制不健全的问题，也与投资者文化和氛围不理性、不重视风险揭示、盲目炒作有较大关系。

“改革发行监管体制，需要付出持续努力。”这位负责人介绍说，近几年，证监会深入研究，分清重点，有力有序地加以完善。对承销、定价，一方面规范询价和定价的程序、行为，另一方面强化市场约束机制。对发行审核，除了不断提升审核水平外，特别加强了中介机构职责，建立了中介工作的问核程序，强化现场检查;对信息披露的准确性和充分性，积极深抓;对发行环节发现的问题，加大了查处力度;对发行监管全过程，加大风险提示，努力提升透明度，提升可预测性等。

证监会有关负责人认为，上述工作起到了十分积极的效果，去年四季度以来，创业板发行市盈率逐季下降。据统计，2010年第四季度，创业板平均发行市盈率为90.56倍，2011年前三个季度逐季下降为73.88、44.18、39.91倍，还出现了募集资金低于预期的情况。从趋势看，盲目炒作明显降温。

“作为监管机构，我们难以给出市盈率的合理标准。”这位负责人表示，下一步证监会还会继续努力，以提高信息披露质量为中心，以上市公司真实透明为目标，加大改革和完善发行监管的力度。

多管齐下为发行“退烧”

如何解决“三高”，监管部门、专家学者在不同场合、不同角度开出了不少“退烧药”。

强化保荐机构责任。燕京华侨大学校长、经济学家华生(微博)(微博)表示，新股发行改革要在制度上采取措施，要让保荐人、发行人承担更多的责任，目前处罚太轻，制度不对称。

切断高价发行利益链。不少人士认为，券商既保荐又直投，使得券商在保荐过程中，有动力去推高发行价。为此，证监会和证券业协会近期都出台规定，要求券商严格执行保荐业务和直投业务严格业务隔离，不得直投已保荐企业;保荐前已直投的，在严格执行现有股份锁定期期限要求基础上，直投子公司应承诺主动再延长股份锁定期不少于6个月。

询价环节改用美国式招标。原华商基金公司总经理助理庄涛在“新股估值定价研讨会”建议，引入美国式招标制度。美国式招标核心是指中标价格为投标方各自报出的价格。如果应用美国式招标确定发行价格，虽然报价越高申购成功的概率增加，但申购成本也越高，二级市场上的收益会减少。

批量上市，增加供给。明星基金经理王亚伟建议，新股发行采取批量发行、批量上市的方式，把发行的频率降低到每个月一次。每个月可以集中安排30家新股同时发行。这样来做的话，可以在很大的程度上缓解新股供不应求的局面，提高询价机构的谈判能力。更重要的是，可以抑制二级市场的投机炒作。

完善退市制度。正是由于退市制度不健全，导致了股市“只进不出”、消化不良，退市机制不完善的结果是“壳资源”炒上了天，以购买ST股为荣、以狂炒新股为荣。针对这种情况，证监会宣布，完善上市公司退市制度，并先在创业板探索试行。

“多管齐下逐步改变高市盈率发行股票局面的提法,在我的印象中应该是历史上首次提出，这是股票市场定位问题的重大转变，也是融资者利益与投资者利益的重新平衡，也是保护投资者利益的根本体现。”英大证券研究所所长李大霄(微博)(微博)认为，这一监管新政是非常重要的进步，将使发行价渐趋合理。投资人用合理的价格购进新股，赚钱才成为可能。

李大霄说，重新平衡融资者与投资者利益才能再度吸引投资者，而IPO的定价问题是平衡的关键。定价决定偏向，偏向融资方就用尽量高的定价和宽松的发行条件，利于上市公司以更少的股份换取更多的资金;偏向投资方，就应该以尽量低的价格和尽可能苛刻的发行条件发行，让上市公司以尽量多的股份换取尽量少的资本，让投资者可获取的投资价值更高。两者的平衡原则就是合理准确定价。

李大霄表示，一级市场制造的泡沫源源不绝输入二级市场，二级市场的投资人要想赚钱只能互相倾轧，这是投资者赚钱不易的根本原因。只有真正削减IPO发行泡沫，投资者买股票才能取得更好收益。

培育投资文化任重道远

证监会有关负责人认为，培养理性、成熟的投资文化任重道远。通过观察发现，高价发行、募集资金较多，不只是创业板市场的情况，在主板、中小板市场同样存在。这与我们现阶段资本市场存在投资理念缺陷，热衷炒作，热衷争购新股等风险较大的市场行为关系甚大。

细心的投资者可以发现，和主板、中小板公司不同的是，每家创业板公司招股书中，都在封面最显眼的上部，提醒投资者：“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定。”

这是证监会在创业板的制度安排上，设置的风险揭示和防范机制之一。除此之外，还包括建立投资者适当性制度;要求证券公司应当在营业场所现场与投资者签署风险揭示书;要求发行人在招股书中作重大事项提示，具体披露发行人的风险因素;同时要求发行人发行股票时作风险特别公告。

“如果投资者不阅读、不研判这些风险揭示，将造成很严重的后果。”证监会有关负责人提醒投资者，任何企业都有风险，不因上市而改变。创业板市场因其规模较小、处于细分行业、处于发展初期、有较强的探索性，因而风险更大。这是多年来创业板市场研究和宣传的主题之一，必须予以足够重视。看不明白的，一定要予以回避。

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