股指期权市场在我国引入做市商制度的思考

综合类期货公司将是我国期货市场最理想的做市商主体。相对于机构投资者，其优势在于专业的投资和研发能力。

交易制度是金融市场的核心，关系到金融市场运行的公平和效率。做市商作为源于柜台交易市场的交易制度，最早出现在20世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场(OTC)，并形成了规范的做市商制度。纵观世界主要国家金融衍生市场的发展，做市商制度作为国际证券市场以及期货与期权市场的一项重要制度，恰好与金融衍生市场的创新同时出现，在近40年的发展中其作用已被广泛认同。在我国金融衍生品陆续推出的关键阶段，金融衍生市场中做市商制度的引入与否、如何建立完善的制度以及期货中介公司在承担做市商角色还需完善的方面等，都是亟待解决的问题。

必要性

1.交易制度目标的需要

流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度的目标，价格形成机制正是从这五个方面发挥效用。因此，合理的价格形成机制是证券交易制度的核心。做市商制度因其在提高市场流动性等方面的优点而被广泛应用于一些较为发达且监管机制良好的金融市场中。

2.规范市场的需要

我国股指期权市场监管层主要是从有利于加强监管的角度来看待引入做市商制度的。监管层对于引入做市商制度的诉求点是“规范市场”。做市商制度能够抑制市场操纵，主要由于其本身具有较强的资本实力、较高的价值分析和判断能力，在此基础上的报价和交易会使得操纵者有所顾忌。

3.增加流动性的需要

金融期货交易所是否引入做市商制度更多考虑的是可能存在的流动性不足问题。对未来股指期权上市后市场流动性判断的差异决定了交易所对引入做市商制度态度的差异。股指期权合约的特殊性在于，虽然其标的指数仅有一个，但其合约系列在交易之后可以高达数百种，远期或价格较远的合约往往会缺乏流动性。这种情况下，做市商的重要性不言而喻。

4.期货公司盈利模式创新的需要

在国际成熟的证券和期货市场，做市商已成为中介机构自营盈利的一种模式。中介机构通过市场出现过度投机时的做市、过于沉寂时的造市、及时发现异常及时纠正时的监市来完成做市商的整个过程。与国外相比，我国160多家期货公司经纪业务主要是低技术含量的通道业务，能为客户提供高质量的投资咨询业务和投资理财服务的很少，能为客户提供个性化服务、满足客户多元化需求的公司更少。目前，国内期货公司仅承担了交易执行者和风险管理者的角色。

在我国，期货市场的发展滞后于股票市场的发展，这导致了期货公司与证券公司业务类别的分割。金融衍生市场的独特性导致了做市商制度的参与主体必将是期货公司。因此，引入做市商制度将为期货公司创造新的盈利模式，成为期货公司新的利润来源。

期货公司的角色

1.做市商的资格与主体

根据海外市场的运行经验，在股指期权市场上，绝大多数投资者都是期权的买入者，一般要由做市商承担卖出者的角色，而期权卖出者有着巨大的敞口风险。做市商必须有足够的实力承担这样的风险，同时也必须有足够的能力研判市场走势，避免处于风险之中。合格的做市商对市场的把握非常到位，其报出的权利金价格最终需要使得绝大多数买方都不会行权。参照国际惯例，我国对股指期权市场做市商的资格要求应关注以下几个方面。第一是资金实力，包括总资产、注册资本、净资产、保证金总额、股东背景与结构等。第二是风险管理能力，包括正确的风险管理理念，健全的内部控制制度，完善的风险管理制度。第三是专业技术，要精通期货及期权交易相关规则、细则及各种管理办法，掌握相关品种的现货基本面资料，熟练运用各种分析技术和交易策略，具备相当的交易操作技术。

根据以上对做市商的资格要求，考虑到我国金融市场现状，将来有可能成为股指期权市场做市商参与主体的机构包括期货公司(具备交易所的结算会员资格)、机构投资者等。

2.期货公司与机构投资者的比较

现行环境下，参与金融衍生投资的机构投资者在国内以券商为主，相对于期货公司，机构投资者优势主要有两点。一是资金雄厚。目前行业内资金实力较强的期货公司大部分为券商系控股或参股。券商类机构投资者资金实力要比期货公司雄厚很多。二是券商自营发展起步较早，在投资能力和经验方面优于期货公司。但券商类机构投资者对于衍生类产品的投资专业性及品种研发能力不如专业期货公司。同时机构投资者的资金出于追求利润的动机，更喜欢在相关品种或市场上进行投资，其资金参与跨品种、跨市场交易的流动性很强。期货公司最大的优势就是熟悉衍生类产品的交易规则及期货、期权业务，且具有针对金融衍生品这类较为特殊金融工具的内部控制制度和风险管理制度。

通过比较，综合类期货公司将是我国期货市场最理想的做市商主体。相对于机构投资者，其优势在于专业的投资和研发能力。

相关建议

当前，活跃更多期货品种，充分发挥市场功能，更好地为国民经济发展服务是金融衍生市场的重要任务。为适应期货市场面临的新形势和发展要求，监管层应积极创造有利条件，大胆吸收国外证券期货市场的成功经验，进行制度创新，建立有中国特色的股指期权市场做市商制度。

1.建立完善的监管制度

做市商在期货市场中具有特殊地位和双重身份，其经纪角色与其做市功能可能存在冲突，有必要加强对做市商行为的监管。对于我国期货市场来说，监管部门除依照《期货交易管理暂行条例》及四个管理办法加强做市商的风险防范和控制之外，还应进一步完善现有法律法规，制定专门的《做市商监管办法》，既要对详细的监管制度做出规定，控制做市商风险，还要建立做市商的运行规范，增强对做市商监管的针对性和可操作性。

2.制定严格的准入制度

做市商资格的认定是做市商制度赖以运行的基础。鉴于做市商需要“做市”和“造市’，对充当做市商的交易所会员需要进行严格的资格认证，以适应我国期货市场发展现状。资格认证包括全面审查会员的注册资本金、净资产、经营业绩、从业人员状况、有无违规记录、内控制度等;要求会员和法人客户建立适应做市商制度的财务制度、管理制度、内部控制制度、风险准备金制度等一整套管理制度。充当做市商的交易所会员，其从事做市业务和其他期货业务的职能必须相互独立，做市业务和期货业务资金要相对分离，以隔离两个市场的风险。因此，应选择资金实力强、经营状况良好、风险控制能力强的会员，并考虑地域布局。程序上可由会员自愿申报，由交易所审批，并报中国证监会备案。

3.开辟合法、便捷、低成本的融资渠道

为保证交投活跃，随时应对任何买卖，做市商需要承担做市所需的资金。开辟方便、通畅、低廉的融资渠道是做市商承担做市职能的必然要求。我国发展金融衍生市场，必须树立衍生市场的金融市场属性的指导思想。在此基础上赋于期货公司真正的金融机构的地位和身份。管理层还应进一步创造条件，为做市商主体的融资需求提供便利条件，更好地保证其做市业务的正常开展。

在我国目前金融市场条件下，拓宽期货公司融资渠道可采取以下几种方式：

(1)进入货币市场融资。让期货公司和其他金融企业一样，进入银行间债券市场和同业拆借市场。对我国期货公司来说，可根据经营业绩和资信度准许其进入，并获得隔夜、7天、14或更长时间的短期拆借。2002年10月，中国人民银行对进入银行间债券市场的主体由审批制改为备案制，已经为期货公司进入货币市场融资扫清了法律上的障碍。

(2)上市募集资金。期货公司应可以像其他企业一样向社会募集股本，包括发行流通股票。期货公司股票上市对证券市场、期货市场乃至社会经济发展有一定益处。

(3)银行贷款。在国债、仓单质押的基础上，考虑不动产质押、其他有价证券质押甚至向做市商授信等形式，并协调有关部门简化做市商融资手续。

4.建立完备的退出机制

我国应根据做市商的做市表现，建立做市商资格的优胜劣汰机制。考核的指标应包括报价价差、深度、广度和报价时间，以及最终成交量等。

总结与展望

做市商制度在国内股指期权市场的引入和实施是发展我国金融衍生市场的内在要求。当前，债券市场(2000年4月30日中国人民银行首次提出“双边报价商”的概念，2004年7月将其改称为“做市商”)、外汇市场(2005年首次通过13家银行的外汇做市商资格审批)已经在相关方面进行了有益尝试。虽然这与真正的做市商制度相比还有一定差距，但表明对做市商的研究正在向应用转变。考虑到期权交易的复杂性和专业性，引入做市商制度是必然的。预期未来股指期权交易的推出将会催生国内第一部真正完善的做市商制度。做市商制度将随着国内金融市场的发展而具有广泛的应用前景，并对我国金融市场产生深远的影响。

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