2月13日起国债期货仿真交易拉开序幕 最高杠杆33倍

1995年发生的327国债事件，是中国证券史上最黑暗一页，直接导致辉煌一时的万国证券衰败，并被最为强劲的竞争对手申银证券合并。新华社 资料

中止17年的中国国债期货将重启。昨日，中国金融期货交易所(下称“中金所”)宣布将于2月13日正式启动国债期货仿真交易。

此前，国债期货作为中国金融期货的先驱，曾于1992年开始进行过交易试点，试点交易历时两年半之后，1995年发生的“327”国债事件，使得监管层于当年5月叫停了中国国债期货交易。

市场人士认为，随着2010年融资融券和股指期货相继推出，为股市规避系统性风险提供了高效的风险管理工具，中国恢复和发展国债期货交易的必要性和可行性逐渐具备。而下周一开始的仿真交易，即为中国国债期货将要重启的前奏。

仿真交易一手3万

根据中金所消息，下周一开始的国债期货仿真交易选择了面额为100万元，票面利率为3%的5年期名义标准国债为合约标的。

合约月份为最近的三个季月(3、6、9、12季月循环);每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%;最低交易保证金为合约价值的3%;交割方式为实物交割，可交割债券为在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利息国债;合约代码为TF。

“从仿真交易的合约设定来看，合约标的为100万元，3%的保证金比例，使得参与一手合约需要3万元资金，1万元保证金即可撬动33万元合约价值的国债期货。”一期货业内人士表示，合约33倍的杠杆率明显高于股指期货约5倍多的杠杆率，而参与门槛目前来看也适合更多的投资者。

业内人士指出，在国债期货上市后，监管部门或出于维稳需要调高保证金比例。

从股指期货的上市历程看，2006年10月30日，中金所正式推出沪深300指数期货仿真交易，期指仿真交易推行之初，最低交易保证金比例设定为8%;没有预料到的是，中国股市此后涨幅惊人，期指仿真交易保证金一度提高至20%;期指上市后，合约的最低保证金确定为合约价值的12%。

交易品种为5年期国债

据悉，本次5年期国债期货仿真合约的交易时间为交易日9：15-11：30(第一节)和13：00-15：15(第二节)，最后交易日交易时间为9：15-11：30。当日结算价为最后一小时成交价格按成交量加权平均价，最后交易日为合约到期月份的第二个星期五，交割日为最后交易日后的连续三个交易日，交割结算价为最后交易日全天成交量加权平均价。

合约到期时采用实物交割方式，可交割债券为在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利息国债。

和股指期货一样，国债期货竞价交易采用集合竞价和连续竞价两种方式。集合竞价在交易日9:10-9:15进行，其中9:10-9:14为指令申报时间，9:14-9:15为指令撮合时间。

交易所的结算实行保证金制度、当日无负债结算制度、结算担保金制度和风险准备金制度和会员分级结算制度。

6家期货公司首批试点

开展仿真交易是金融期货新产品上市前的重要环节，对于完善合约规则、检验技术系统、积累运维经验以及开展投资者教育具有重要意义。事实上，股指期货仿真交易为沪深300股指期货的平稳推出和安全运行奠定了坚实基础，积累了宝贵经验。中金所国债期货仿真交易将采取渐进过渡的方式，引导金融机构分批次参加，最终形成由全市场参与的仿真交易环境，最大程度地模拟真实交易环境。

“可以肯定的是，此次仿真交易时间肯定不会像股指期货那么久，虽然仿真交易会测试会员通道情况、业务情况、交割情况等，但有了股指期货这一平台，交易所就不需要重新平地起高楼，关键还在能否无缝对接上。”一期货业内人士指出，从仿真合约来看，由于都是季月合约，如果进度赶得上，3月份可能就要经历一次现货交割。

其实，中金所自2011年11月9日开始已在内部进行国债期货仿真交易，各项业务运转通畅;2月13日开始，仿真交易将逐步对外开放，分批次发展银行、证券、基金等机构投资者参与，并在适当时机推向全市场。通过仿真交易，中金所将进一步检验规则，听取市场机构意见，进行相应改进。

据早报记者了解，13日参与仿真交易的试点机构在10家左右，试点机构类型拟包括东证期货、海通期货、南华期货、永安期货、国泰君安期货、广发期货6家期货公司、2家证券公司及2家商业银行三类。

监管会议吹暖风

随着仿真交易的进行，中国国债期货重启越行越近。

2011年12月初，中金所总经理朱玉辰在“第七届中国国际期货大会”上透露，中金所正在积极筹备国债期货、中证500指数期货以及创业板指数期货等品种。

朱玉辰表示，发展国债期货有望助推国债在二级市场的活跃，对场内市场也是很好的呼应。作为利率期货标的的国债是很有价值的品种，现货市场规模很大。

而在2012年1月初召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清明确表示，将积极研究开发股票、债券、基金相关新品种，稳妥推出国债、白银等期货以及期权等金融工具。“与有关部门及企业紧密合作，深入论证了国债期货、原油期货的方案框架。”

根据2012年全国证券期货监管工作会议“稳妥推出国债、白银等期货品种以及期权等金融工具”的要求，中金所加紧国债期货的准备工作，决定借鉴股指期货经验，先行推出国债期货仿真交易。

不过，与白银期货、原油期货等从未上市过的新品种不一样，国债期货早在20世纪90年代初就曾进行交易试点。自1992年至1995年5月，国债期货试点交易历时两年半。作为中国金融期货的先驱，国债期货在中国期货市场的发展史上拥有独特的地位。

“监管层此时重启国债期货，相信是出于金融创新、丰富品种的考虑，此前同为金融期货的股指期货在上市后的一年多时间内平稳运行，也显示出此项金融试点十分成功。”海通期货副总裁兼首席经济学家李迅雷表示。

李迅雷称，与**相比，中国国债期货的市场环境已有较大变化：当时通胀水平比较高，现在通胀情况出现明显回落;现在国债市场规模较此前也大了很多;以前资本市场整体规模也较小，现在股票市场市值达到全球第二，品种也较以前更为齐全，因此，国债期货作为金融期货的重要组成部分，恢复和发展国债期货交易的必要性和可行性逐渐具备。

“327”绝不可能重演

“**，由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，市场投机气氛浓厚，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象十分严重，首次国债期货交易试点以失败告终。经过17年的发展，中国经济金融环境发生了较大变化。”东证期货总经理党剑昨天称。

公开资料显示，当年国债期货试点交易时，1995年国债发行总量不过1000亿元，且约75%的部分不能上市流通。这直接导致国债期货可供交割量极为有限，对于做多一方极为有利，最终引发了“327”国债期货风波。

近年来，中国债券市场规模高速扩张，2010年与2011年的国债发行总量均超过1.7万亿元，2011年末国债余额达7.7万亿元，是1995年底的20多倍。此外，中国国债中的可流通比例近几年均超过85%，较1995年大幅增加。

分析人士称，国内国债品种不断优化，在品种数量大幅增加的同时，期限结构也趋于合理，从最短期3个月到最长期50年，多个品种充分满足投资者不同时间段的需求，国债品种已足以支撑重启国债期货。

在党剑看来，目前国内期货市场的监管制度建设、交易制度完善程度很高，“327”事件绝不可能重演。“327”事件时的期货交易制度甚至没有“熔断”机制，没有保证金也能下单，交易所对每笔下单并不实时监控。如今，期货市场有了明确的“熔断”机制，每笔交易均有严格的保证金要求，交易异动被实时监控，在目前环境下推出国债期货品种已非常稳妥。

党剑表示，重启国债期货，能够为市场提供重要的风险管理工具，形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整的债券市场体系;为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系;有利于活跃国债现券交易，提高债券市场流动性，推动债券市场的统一互联;有助于促进债券发行，扩大直接融资比例，推动债券市场的长远发展，更好地发挥服务实体经济的作用。

相关背景

国债期货在国内发展历程

●1990年以前 中国国库券一直是靠行政分配方式发行。中国国债的转让流通起步于1988年，1990年形成全国性二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进场交易的兴趣。

●1992年12月28日 上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。包括标的券种为1992年发行1995年7月1日到期的三年期国债券(现券代码“923”，国债期货合约代码“310327”，即俗称的“327国债”)，该券发行量为246.79亿元，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率。国债期货交易试点采用国际惯例，实行保证金制度，虽然2.5%的保证金制度大大的高出了1%的国际标准，但仍把可交易量扩大到了40倍。但国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口。(国债期货交易数量按“口”交易，一“口”期货对应2万元面值的现券。)

●1993年7月10日 财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大。

●1994年10月以后 中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。

●1995年1月 国债期货市场最大的一个悬念是“327国债”券会不会加息，市场普遍认为“327”回报率太低，因此有消息称，财政部可能要提高“327”利率。

●1995年2月23日 财政部宣布提高利率，“327国债”将以148.50元兑付。消息一经核实，327国债的市价就开始一路上涨，当日中午，价格就冲到了151.3元，比前一日涨了3元多。由于万国证券彼时手中握有大笔327期货券，其收市前7分钟已录得60亿元巨亏的情况下，在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单，面值高达1.46万亿元，硬是把价位打落到147.4元。

●1995年2月23日晚上10点 上证所在经过紧急会议后宣布：在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单无效。上证所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。

●1995年5月17日 中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。万国证券被并入上海申银，成为后来的申银万国证券公司。

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