换股期货业新一轮并购主流？

上月，中国国际期货吸收合并珠江期货在我国期货业首开换股并购先河。本月又传出中证期货吸并新华期货的消息，不过这起并购沿用了业内常用的全额现金支付方式。

期货日报记者在采访中了解到，被合并方股东对期货行业发展前景的预估以及对期货公司上市政策的预期，可能会影响期货业并购支付方式。

换股并购现实问题：股东退出难

据了解，当前期货业并购主要出于公司做强做大的考虑，因此被并购方往往也具有较强实力。“但被收购公司的股东熬到现在大多数不愿退出全部股权，还希望继续分享期货行业发展的红利，所以会选择换股并购。”一位期货市场人士说。

不过，绝大多数期货公司长期不分红的做法似乎并不能让股东享受到期市发展的好处，一直以来期货公司股东主要通过股权转让溢价来兑现投资回报。以新华期货为例，自2006年股东从产权交易所拍得该公司股权后，至今从未进行过分红。公开数据显示，新华期货注册资本金为6000万元，2010年年底净资产已经达到1.34亿元。“新华期货地处浙江‘钱窝’，股东的投资早就全部赚回了，但出于净资本管理的要求，在股东不愿再投入的情况下，期货公司保证金规模要进一步做大，只能通过公司利润自动滚存来增厚净资本。”一位知情人士透露说。

“愿意接受换股并购的目标公司股东不仅要强烈看好期货业发展前景，还要对购买方的发展和盈利前景充满信心。”有业内人士认为，期货公司上市一直没被放行，加上很少分红和没有好的退出机制，是洽谈换股并购时需考虑的现实问题。以珠江期货股东广东双飞龙投资换得2500万股中国国际期货股权为例，表面上看溢价达2.375亿元，但如果期货公司一直无法上市，未来双飞龙投资又将如何退出呢?到时溢价还能达到如今的水平吗?

选择换股图上市

“就经营模式及行业地位来说，期货公司远比目前一些创业板公司更有发展前景。”一家券商系期货公司负责人认为，资本项目的自由兑换可能会比预想中更早实现，人民币国际化及利率市场化势必推动外汇期货和利率期货等金融衍生品市场发展，我国期货业成长空间巨大。

“在期货发达地区拥有一些营业网点、经营又有特色的期货公司，如今股权溢价已经达到了一个高点。”有市场人士认为，此时愿意以换股方式被更有发展前景的竞争对手并购，公司股东基本上都是怀有对期货公司未来上市的预期。

有业内人士分析，目前民企背景的目标公司股东可能倾向于换股并购，而作为购买方的股东则不愿轻易失去哪怕占比极低的股份。中证期货高溢价1.5亿元现金收购新华期货就是一个例证。但另一家有意发起并购的券商系期货公司老总却称，公司不排斥换股并购，但只会选择营业网点互补、商品期货客户基础较好的公司，“我们公司目前也不是券商百分之百控股，而且多样化的股东还有利于公司治理结构的完善。即便未来期货公司被允许上市，单一股东也不符合上市条件”。

期货公司做大做强只靠并购?

“未来期货业并购主体还将以券商系期货公司为主。”天琪期货总经理李雷认为，期指上市以来，期货市场与其他资本市场被打通，券商股东也会选择做大期货业务，以与其他业务相匹配，而并购为期货公司提供了一条超常规发展的路径。

海通期货总经理徐凌持有类似观点：“期货行业的并购整合高潮可能出现在2到3年后，并购主体将以券商系期货公司之间的小小合并或大并小为主，换股可能成为主流并购方式。”他认为，如果经营了2—3年，小券商控股的期货公司依然做不强、无法留住IB客户，股东可能就会选择把客户资源整合到一个大平台上，届时将引发行业合并的高潮。但是当前大券商控股的期货公司吸并小券商控股的期货公司并无意义，因为后者往往缺乏营业网点和人才优势，而且目前也没有多少“小券商系”期货公司愿意被收购。

并购是不是期货公司做强做大的必经之路呢?有人士就指出，我国内地一家外资背景的期货公司，在3年多时间内，未进行并购但也做到了客户权益超20亿元的规模，而且经济效益可观。

“期货行业整合是必然，因为市场不足以支撑160多家期货公司的发展。”一市场人士表示。但也有人士认为，我国的期货公司是不是也一定要像发达国家市场那样控制在较少的数量，还不能早下定论。因为中国商品期市具有雄厚的现货市场基础，而且中国地域辽阔，中小企业“多而散”的特点也需要众多的期货经营机构就近服务。此外，随着期权等更多衍生工具的推出以及期货公司业务范围的扩展，基于不同客户群体、地域或服务模式的差异化经营，也可能使期货行业形成多层次的生态格局。

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