配置可转债的时机已经显现

上周以来，可转债在加速扩容及资金紧张的双重压力下损失惨重。不过，大跌也进一步强化了可转债的债性，配置可转债的时机已经显现。

8月29日，中国石化公告拟发行不超过300亿元可转债，当天石化转债应声大跌5.61%，其他可转债也跌幅巨大;9月2日，民生银行公告证监会同意公司发行200亿可转债，多只可转债再次大幅下挫;9月5日，6大行首次上缴保证金的第一批准备金，资金紧张引发流动性相对较好的可转债再一次大跌。从8月29日到9月5日的5个交易日里，可转债指数下跌8.85%，个券跌幅超过11%的有川投转债、国投转债、石化转债、深机转债、歌华转债、海运转债;中行转债和工行转债跌幅也分别达到9.4%和6%。

石化转债2成为下跌导火索的原因，主要是市场认为石化转债2的转股价将大幅低于现有石化转债的转股价、担忧现有石化转债无法转股，从而悲观地认为石化转债只能看作纯债去估值，出现了连续抛售石化转债包括其他转债的非理性行为。

其实投资者之所以一直给予可转债溢价，源自于对未来正股的看涨期权。分析以往可转债盈利模式可发现：可转债较大的系统性上涨大多源自股票市场的大涨，以及可转债条款博弈带来的额外盈利。市场担忧的其实是条款博弈产生的额外收益损失，但从石化转债的条款上来看，向下修正转股价的条款没变，仍存在向下修正转股价从而提升可转债价值的可能。此外，回售条款上写着募集资金用途改变的情况下持有人可按面值的103%回售给公司，这就说明市场担忧的以新债还旧债发生的可能性很低，没必要为此就把现有的石化转债看作纯债估值，未来股市一旦止跌回升可转债仍能享有正股上涨带来的收益。

石化转债经过近几日的连续大跌，转股溢价率下降到22%、纯债溢价率下降到6.6%，到期收益率上升到4.24%，风险基本得到释放。因为我们预计债券市场收益率基本到顶部区间，所以未来石化转债的纯债价值上升的概率极大，当前90元左右的石化转债的风险非常小(以小损失博大收益)。未来影响石化转债上涨空间的不确定因素是石化转债2的条款设计以及供应量。

在本次大跌前，我们曾指出“等待可转债债性再度趋强之后部分可转债的投资价值将显现”，理由是根据可转债市场到期收益率走势分析，之前到期收益率已经逐步上升使得可转债债性趋强、纯债价值支撑越来越强。从以往的走势可看到，只要可转债到期收益率回升到零轴以上，机会就即将来临。这次石化转债2的公告冲击加速了可转债的债性化，当前有10只可转债的到期收益率超过3%，其中唐钢、中行、石化、川投转债的到期收益率更是超过4%，可转债整体算术平均值已经达到1.62%，超过了2010年中的可转债债性水平(2010年下半年可转债上升幅度超过15%)。从这方面来看，可转债的配置时机已经出现。但需注意的是，保证金计入提准基数后，未来六个月内的每月5日和15日上缴准备金将对市场形成流动性冲击，可能会造成可转债市场的反复波动。

我们用近一年来的正股波动率利用B-S估值模型估算出：当前除了燕京转债、双良转债的价格高于其理论价值外，其他转债价格全部低于其理论价值，从估值角度看投资价值也显现。双良转债日前公告9月14-20日将按103元进行回售，扣税后套利空间较小，且其纯债和平价溢价率都较高，建议积极回售。唐钢转债的价格已经低于其纯债价值，到期收益率达到5.13%，高于同期限其他债券收益率水平，值得买入。

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