我们需要一个怎样的保荐制度

保荐制度，或称“保荐人制度”，作为一种证券发行上市制度，指由保荐人(或称保荐机构，指证券公司，下同)根据对拟上市企业的考察与判断，决定是否推荐其公开发行、上市;核实发行上市文件所载内容是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任;并且，为公司上市后一定时期的信息披露行为向投资者承担持续督导(担保)责任的发行制度。

保荐人制度主要在西方创业板证券市场实施，我国于2004年开始实施保荐制度。相对于“额度控制制度”(额度制)以及政府审批、审核制度(核准制)，保荐制度是与注册制联系在一起的，是一种市场化的证券发行体制。显然，保荐人应在其中起着核心作用，行使保荐权利、履行保荐义务、承担保荐责任及/或上市后的持续督导责任。

保荐人与发审委(中国证监会)

保荐人(Sponsor)一词是从作为英美法系的香港证券市场引入的。此前，我国证券发行上市实行所谓的“通道制”，作为核准制的配套制度，通道制规定每家主承销商一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，并且所推荐的企业每核准一家才能再上报一家，具有主承销资格的券商根据规模大小拥有多少不等的通道数，最多的券商八个通道。另一方面，中国证监会同时通过发审委的实质审核制度最终把握着进入资本市场的企业数量、质量以及控制证券发行的节奏。这一发审委制度在现行的保荐制度下依然在实施，致使保荐制这个原本与注册制这一市场化制度衔接的发行制度，到中国后却被嫁接在“核准制”这一行政审批制度之下，最终又会开出什么样的果子呢?也许，多一道闸门总多一道风险控制，证券监管者长期的习惯或许是：只要有可能的监管手段则无所不用其极，发审委代表证监会对企业行使最后的事实审查与价值判断，可是，实际上，许多发行人上市后还是出问题了，此时又是谁的责任?另外，实施“核准制”的一个逻辑假设是：政府(此处为证监会，具体指发审委)是比包括保荐人、投资者等在内的其他任何第三方都高明的——虽然证监会在每一企业过会后总例行表态其审核意见不构成投资者的投资建议或理由，但是，这种免责声明又何以从根本性的法理上让人信服而不抱怨?再或者，难道那些仅仅因为申报材料的某些形式不规范而让某些发审委委员心情不悦，从而投反对票而最终未过会的企业本身质量就一定很差吗?七个掌握企业融资生杀大权的委员们又何以知晓投资者对这些企业的未来的盈利或前途不看好而没有投资兴趣?任何事物都有两面，有融资就有投资，我们总在忧心忡忡企业融资的条件以及市场准入的审核，却没有真正考虑投资者的投资需求以及价值判断，而只有“市场永远是对的”。

作为证券发行制度，保荐制度的核心价值在于其立足市场化的发行体制，本质要求乃强化中介机构的基础性作用，其中，尤其要强化保荐机构的主导与核心作用，以及其他中介机构，如律师、会计师等的独立但略显辅助性的作用;弱化行政权力的干预。作为行使证券监管行政权力的证监会，应该扮演的是“裁判员”的执法角色，为资本市场服务，而不宜直接介入市场参与者的博弈行为本身，比如对已被保荐人保荐的企业再次进行实质审查;或者，对哪些行业的企业、哪些地区的企业在资本市场融资采取鼓励政策、支持政策或反对政策。宏观调控以及政府对某些突发灾难的救济当然是必要的，但那不是证券发行与交易监管部门的职能范围，比如汶川地震发生后，“支持灾区的企业融资”、“为灾区的企业融资开绿灯”等等言论实际上彰显的依然是资本市场在行政权力干预下“圈钱”功能的监管思路，而不是遵循市场化原则下的资源配置功能。证监会要做的是对证券市场中的违规者实施严刑峻法的事前监督与事后惩戒，这样才是对各个市场参与者(尤其中小投资者)利益的最好保护。

保荐代表人——一个独立的执业阶层?

我国的保荐制度实施快五年了，我们无法实证经过保荐代表人的保荐，我国上市公司质量比之于如果没有保荐代表人的保荐制度，有何本质提高。但是，这近五年来，在我国资本市场上，一个有目共睹的事实却是催生了一个令人称羡的年薪一两百万以及伴随高额转会费、安家费等众多特殊待遇的“特权阶层”或“证券业新贵”——保荐代表人。

我国实施的保荐人制度以及保荐人——作为保荐机构的证券公司的法律地位、市场准入、资格认定等，是有《证券法》依据的。《证券法》第11条明确规定“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”然而，我们不得不发现，证监会据此制定的《证券发行上市保荐业务管理办法》，其中规定的对“保荐代表人”的执业设定以及执业准入的行政许可，包括但不限于基于一次考试而赋予的资格认定、执业惩戒等制度，是没有法律依据的。

行政许可就是对一个人可以做什么事情、怎么做这些事情的限制，因此，这种限制必须是基于正当的理由和目的，并且应具有合法性基础。证券行业，作为高风险的金融行业，应该说属于我国《行政许可法》规定的“提供公众服务并且直接关系公共利益的职业、行业，需要确定具备特殊信誉、特殊条件或者特殊技能等资格、资质的事项”，因此，《证券法》对证券从业人员明确规定须具有证券从业资格的行政许可是合理的，从而，通过证券从业考试而获得证券从业资格(具体到投资银行业务为获得证券发行与承销资格)即可以从事保荐与承销证券的业务;另外，鉴于投资银行业务属于智力密集型行业，对人才及其执业素质要求较高，作为保荐人的证券公司内部有条件也有义务判断、衡量公司何种经理人员具有经办保荐、督导企业的执业能力及水平。作为监管者的证监会没必要也不应该在此基础上再度创设“保荐代表人”这一独立职业，从外部进行高成本、低效率且不准确的保荐业务胜任能力判断。

不仅如此，这种“保荐代表人”资格认定的最根本条件是“参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格有效”。更令人费解的是，这种根据一次考试而定“胜任能力”的证券从业人员及其人数同时构成认定保荐人(即保荐机构)资格的基本条件之一(明确不少于4人)。保荐代表人资格考试的通过率基本被控制在10%左右的低水平上或者人为控制的高水平上，因此，证监会通过控制保荐代表人从而控制保荐机构的同时，也控制了股票发行项目上报的速度和数量，这其实是用另一种行政权力的方式调控股市供求关系，和之前实施的“通道制”有何本质区别?

证券行业，也是资本密集行业，其行政责任、民事责任乃至刑事责任的承担，无疑要基于资本或资金实力，因此，保荐人作为机构显然应该、也有能力对其保荐行为负责，并对因其过错而给当事人或投资者造成的损失承担第一性的赔偿责任——这也是对受害人权利的有效保护;这种民事赔偿责任，少则百万，多则可能上千万甚至上亿，保荐代表人实际上只是保荐机构聘请的具有相关专业资格的内部业务人员而已，否则，作为自然人的保荐代表人无论如何也无法独立承担与其享有的特权和利益对等的赔偿责任的;同时，也正因保荐代表人这一行政许可的设定没有明确的法律依据，因此，保荐代表人的行政责任、民事责任乃至刑事责任，证监会无法、也无权在其颁布的部门规章——《证券发行上市保荐业务管理办法》中明确设定，以至于获得暴利的保荐代表人因过错受到的最大处罚仅仅为“撤销其保荐代表人资格”。

金融的生命在于创新。不象律师、注册会计师、资产评估师等行业，在行业属性上，都有标准化的执业门槛以及中外历史性地形成了鲜明的、独立的职业属性，法律能够、也应该对该等行业的设定、资格准入以及违法违规行为有明确的责任承担。而投资银行业务讲求差异性和个性化，换句话说，同样的企业，A保荐人决定保荐以及对企业的估值，B保荐人的估值可能就不一样，甚至因对企业不同的判断而不予保荐，因此，试图通过一个标准的、统一的考试来判断投资银行从业能力在事实是无法做到的，所以，国外有保荐人及其制度，但没有什么类似保荐代表人的额外考试以及在此基础上附加的其他的特权和身份。

保荐代表人实至名归吗

中国的资本市场本来就是“摸着石头过河”的改革、试验产物，因此，在法律与规则之外进行某种探索似也不为大过，但是，这种多年来实质上形成的围绕保荐代表人而不是以保荐人为核心的保荐制度的实施效果终究如何?不可否认，在保荐制度下，在股权分置改革启动后，我国资本市场进行了大规模的扩容，许多优秀企业在此背景下纷纷上市，这是否归功于一轮牛市的盛宴还是得益于这种保荐制度性“红利”，对此我们并不明确。而现实中有目共睹的事实却是，这种因“物以稀为贵”而在各投资银行之间通过莫名其妙地攀比而助长的保荐代表人高薪则无疑大大增加了证券公司的运营成本。保荐代表人除了一两百万的市场年薪，每一项目还有几十万元的签字费，另外还有象球星一样的几百万的转会费(安家费);另一方面，在日常项目的运作和管理上，保荐人却无法对保荐代表人进行有效的约束和管理。由于存在一个公开的保荐代表人市场，作为其中流动性的一员，不少保荐代表人完全无视公司的制度，成为所在证券公司的“特权阶层”。

与保荐代表人每年百万收入不相称的是，除了考试能力，他们的项目运作能力、执业经验以及市场开发能力并不一定是胜任的，甚至是很差的，因为其中的许多考试胜任者往往为刚毕业不久的学生，投资银行从业能力有那么功利性地、快餐式地快速获得吗?

更为关键的是，保荐代表人仅有的保荐责任也无法真正落实——无论第一性还是第二性责任，频繁转会致使其持续督导及其仅有的一点责任也流于形式，实际上最后承担保荐责任的只有保荐人。

我们到底需要一个怎样的保荐制度

根据本文的以上论述，我们只能基于改革的思路，拭目以待以下举措：

一、系统性地彻底改革整个证券发行制度

事实上，中国的证券市场发展到今天，在整个证券法律、制度环境建设，投资银行从业人员素质、能力，投资者的素质以及对投资风险承受的能力和习惯等等基础方面，我们现在完全具备条件在完善保荐制度的基础上适时推出遵循市场化发行的注册制。

根据相关数据，目前进入辅导备案的主板拟上市企业加上证监会已受理但未过会的企业以及已过会的企业总共约1000家，这么多企业未来要进入资本市场融资，如果根据发审委的审核进度，如果一年能发出100家企业，则这么多企业该要十年才能审核完吧。套用一句“上帝的归上帝，恺撒的归恺撒”，还是让行政的归行政，市场的归市场吧，只要保荐人愿意保荐一个企业，并且能让股票卖出去、卖出好价钱，证监会就没有最后实质审核、担保的必要了吧，而真正要做的就是审核发行人的信息披露内容的真实、准确、完整，把好注册一关，当好证券市场“裁判员”。

二、对保荐代表人这一执业准入进行深入反思

撇开合法性依据不谈。证监会当初通过考试方式人为创造出的“保荐代表人”这一职业，是否真的形成了一个独立出来的、能足够胜任保荐业务的投资银行从业阶层?如果我们坚信这个“保荐代表人”一如注册律师的无限责任一样能落实到个人，则我们应该完善这样的考试制度，提高考试命题的科学性、权威性，并形成一整套公开、公正的考试选拔机制——一如司法考试、注册会计师资格考试，并逐步走向成熟。同时，建立与考试配套的实习、培训等后续计划，真正将保荐代表人的胜任能力选拔落到实处，而不是保荐业务的简单知识性考试。并且，将保荐考试结果、人数与发行审核事实上的“通道”相脱钩，使其真正地、单纯地成为投资银行业务能力的水平测试，从而，真正把好进入资本市场企业的这一关，从源头上肩负起“公开、公平、公正”的证券法使命!

否则，这个从“证券发行与承销”资格从业人员中再次派生、独创的“保荐代表人”(俗称“保代”)的资格准入制度，如果不符合国际惯例，不符合行业属性，不符合行政许可的一般法理，保荐责任实践中也不真正落实到个人，则这种“保代”考试及授予制度就应即刻取消!而把制度性建设及行政执法、立法资源完善并落实在真正能够且正在承担保荐责任的保荐人(证券公司)身上!

关注财星教育官方微信，关注你的未来：